2010论证有效性真题
元坡
中国证券市场的超常规快速发展掩盖了其内部深层次矛盾的加剧和各方利益的冲突。近年来，在错误理论的指导下，不顾市场容量的无休止扩张，以及对潜在扩张的预期，诱发了股市危机的全面爆发。据不完全统计，中国证券市场总市值较4年前的峰值缩水万亿，流通市值财富损失近万亿元。证券市场价值中枢逐年下移，包括机构和个人投资者在内的全行业亏损，证券市场融资、再融资和资源配置功能衰竭。
对中国证券市场现状和发展趋势的回顾和反思，已经成为管理层、投资者和市场不可回避的话题。
第一，证券市场的下行趋势与中国国民经济的快速发展是相悖的。
股票市场是国民经济的晴雨表，其涨跌受国民经济发展的制约，即证券市场的正相关效应。但对比中国证券市场的运行轨迹和国民经济十几年持续稳定高速增长的曲线，很难得出相同的结论。
中国证券市场的建立正处于国民经济发展的起飞阶段。从证券市场角度证实两者相关性的经济学家对经济快速发展的真实性提出质疑，国家统计局公布的相关数据成为关注的对象。事实证明，中国经济的快速发展和综合国力的全面提升是毋庸置疑的，尽管有些水分。回到证券市场本身，有人提出了“证券市场与经济发展滞后有关”的论调。1996年至2000年的连续牛市为此提供了充分的证据；但在随后的四年里，几乎达到了西方成熟资本市场股灾标准的下降趋势，最后陷入了无法自圆其说的境地。
今年上半年，证券市场在大多数市场参与者的上涨预期中出现反转。有人提出，本轮下跌是受国家宏观调控政策影响，证券市场和经济发展走向一定趋同，这被称为“单向相关”。论证过于武断，缺乏严谨的科学论证；
1.宏观调控政策的出台是针对部分传统、高耗能行业投资过热和银行信贷政策失控的积极措施，对国民经济整体增长的影响和对证券市场的冲击有限。
2.从2003年6月5438+10月，股市的上涨趋势是一个恢复性的上涨，没有过热的迹象。市场的启动是由市场上的存量资金主导的，没有迹象表明大量的银行或信贷资金流入了股市。
3.管理层并没有释放出明显的干预信号，包括中小企业版推出的不及时，扩张速度在加快。今年6-9月累计融资再融资800亿元，创下近年股市下跌以来的新高。
4.受宏观调控政策制约:银行、钢铁、汽车等行业上市公司逆宏观政策操作，加大了在证券市场融资或预期融资、再融资的力度。
综上所述，如果能从国家大局出发，坚决执行国家有保有压的产业政策，及时调控股市扩容，这轮下跌或许可以避免。
中国证券市场不成熟的一个主要特征是脱离国民经济发展，无序运行，遵循自身规律，与国民经济发展呈现不相关。尽管缺乏合理的解释，甚至连传统经济学家也做出了过于悲观的极端评论，但这种不相关性存在于证券市场发展的整个过程中，只能在可预见的未来逐步调整。
第二，中国证券市场的现行制度与国外成熟市场的固定模式相反。
近年来，中国证券市场的制度缺陷备受市场关注。一些机械照搬西方成熟资本市场模式的“专家”和“市场参与者”，把股权全流通作为解决中国证券市场所有问题的唯一途径。忽视现有制度的合理性和政策的连续性，低估解决问题的复杂性和难度。
中国证券市场的建立虽然是实验性的，但目的很明显:保持国有经济的主导地位和绝对控制力。证券市场的定位和制度设计遵循这一基本原则。
上市公司股份分为国家股、社会法人股、境外法人股、内部法人股和社会公众股，在各自的有限市场内依法流通或不流通，即所谓的股权分置、四地四市现象。这种所有制结构的设计和可控流转有其历史必然性和合理性:
1.保证了国有经济在金融资本市场的主导地位。
2.中国是一个经济不发达的国家，缺乏资金是最大的制约因素。人民币的不可自由兑换和股权的可控流通，实际上是从国际和国内两个不同的角度，保证社会稳定和经济可持续发展的不可逾越的底线。65438-0997年由国际游资引发的亚洲金融危机提供了充分的反证。
3.为国有企业重组和解困提供了资金保障。国有企业的转型是一个艰难而复杂的过程。证券市场注入的免费、高信用资金，给上市公司带来了新的活力，使其成为国企中最具活力的群体。
4.单向风险屏蔽的功能。可控流通隔离了金融市场波动对企业生产经营的影响，限制了金融风险的单向传递，保证了企业在稳定的外部环境中经营。
5.最小资源分配成本。不同行业的景气度因时而异，可控流通保证了煤炭、石化、钢铁、汽车等行业的上市公司平稳度过其行业周期的低谷，最大限度地避免了破产重置带来的资源浪费，使其回归正常运营轨道。
同时，在证券市场发展的过程中，制度缺陷带来的弊端也逐渐显现出来。中国证券市场强调融资功能，但忽视资源配置和价值发现。价值发现功能的弱化以及由此导致的价值体系的无序和价值信号的失真，已经成为证券市场不可逾越的障碍。
2002年关于股票市场全流通的争论为解决股票市场的制度缺陷开辟了一些思路，但实际上意义不大，现阶段我国股票市场全流通的时机还远未成熟。
(1)全流通释放的巨大扩容能力，对于证券市场的存量资金来说，根本无法承受。在资金供给不足的情况下，盲目出台重大政策措施，只会进一步侵害公众投资者的权益，造成市场各方利益的损失。
(2)现有综合国力不足以补偿公众投资者，补偿标准难以界定，缺乏法律支持。一个虚构的模型造成实际利益的损失，也违背了全流通的初衷。
③全流通涉及“四地四市”的跨国程度，不同的证券市场，不同的市场规则和法律规范，价值差异太大(如美国市场股价近100美元，b股不足1元人民币)，定价缺乏统一的价值尺度。技术操作难度大，没有启动前期工作的迹象。
(4)政策的走向进一步延缓了全流通的预期。2002年，我们错过了A、b股合并的机会。最近传闻交通银行h股和a股同步上市，以及中石油等境外上市公司的境内再融资，本质上是对全流通(同股同权同价)基本规则的重申。
我们应该澄清一个基本事实。2001，政府出台“国有股减持”政策。全流通的解读具有一定的模糊性，对全流通的讨论应局限于理论层面，以避免对现实市场的冲击，保护公众投资者的利益。全流通是中国证券市场的一个或有选项，但不是唯一选项，必须明确。
三、制度上，新股发行模式的缺陷，造成了证券市场不同投资者的利益。
股权分置的先天缺陷导致非流通股股东和流通股投资者具有不同的价值取向。价值取向的矛盾深刻引发了不同投资者之间的利益冲突。现行的新股发行制度客观上加剧了矛盾，增加了解决矛盾的难度。
中国证券市场的投资群体大致可以分为
1.隐性投资者:包括国有股、社会法人股和上市公司的持有人，以及经评估后持有非流通股的投资者。
2.直接投资者:实际投资于证券市场并持有流通股股份的社会公众投资者。
3.潜在投资者:拥有场外资金的外国投资者，未入市或待批的阳光基金，试图在中国经济发展中分一杯羹。
不同投资者利益的起伏决定了股市的走向。
非流通股股东可以以较低的成本获得其股份，但不能流通。不断上涨的股价与其潜在利益受损和实现股权的愿望正相关，因此不断通过各种再融资手段从市场上获取资金，以摊薄其收购成本。同时，客观上压制的股价对流通股投资者造成了实际利益损害。由于非流通股在资本结构中的比重过大，其内在的全流通需求成为拉低股价的重要因素。理论上，只有当股价低于其发行价时，全流通的欲望才会被抑制。
流通股投资者获得股份的成本极高。因为他们得不到合理的回报，他们的利益只能通过在市场上推高股价来实现。接力股价不断推高，意味着其股权的收购成本增加，滋生了不断增加的风险。高价侵害了非流通股股东的潜在利益，非流通股和流通股投资者的收购成本之间的剪切差逐渐增大，形成强大的反作用力，使得最后的赢家成为市场最大的输家。然而，市场上潜伏的巨大、低成本、被刺激的股权分置变现欲望，在可预见的未来制约着中国证券市场的长期稳定低迷。
不同投资者收购成本差异的主要原因在于中国证券市场的IPO制度。从上市公司成立初期的费用，包括评估、宣传费用、会议费用、支付给承销上市证券公司的佣金，到零成本投资者在一级资本市场上获得的利润，再到上市首日高达100%甚至更高的投机利润，最终将所有风险转移给大众投资者，最大限度地侵害其利益。相对于非流通股的制度性风险，新股发行制度有点苛刻。
即将实施的首次公开发行制度应包括以下内容:
1.采用市场询价要保证低溢价发行的实际结果，从制度上保证不同投资者的收购成本差异最小。
2.抑制过度包装，确保上市公司质量和上市后业绩的稳定增长。
3.上市首日实行涨跌停板限制和更严格的连续涨停控制，抑制过度投机。
同时，为减少新股发行制度对市场的冲击，应采取预防或补救措施，确保不同发行制度的平稳过渡。
1.应该为IPO的暂停设定一定的缓冲期，让市场有充分的时间自发调整其价值中枢，以适应IPO制度变革带来的新的价格体系结构。
2.会后未上市企业可优先给予停牌、境外上市、发行债券、重组上市公司作为补偿。
3.证券公司承销未上市公司的损失应通过激活证券市场扩大自营收入和经纪收入来弥补，并根据不同情况实行短期税收优惠。
四、社会公众投资者的投资与回报是相反的。
据统计，近三年90%以上的中小投资者处于亏损状态；亏损金额超过50%，占投资人数的60%以上。据网上报道，建行将原值300多亿美元的固定资产处置权转让给一家价值8亿美元的外资企业银团，拉开了四大国有银行上市的序幕。
1.国有银行上市的目的是什么？一次性不良贷款剥离高达2000多亿人民币，现有证券市场能否承受。
2.银行能否转让给真正有价值的公众投资者，公众投资者能否享受真正的“非国民待遇”。
3.质疑优质资本上市是否有转移其他行业风险的意图，诱发处于弱势状态的证券市场新一轮巨幅波动。
问题揭示了长期困扰中国证券市场的“主体错位”以及由此衍生的对中小投资者的利益歧视。
由于国有资产所有者的缺位，中国证券市场的主体地位本质上是在上市公司和公众投资者之间进行选择。制度的设计，政策的制定，运作的方式，都有一定的倾向性。上市公司无节制的单向需求显然是不合理的，蔑视公众投资者的利益将直接危及证券市场的生存和发展。
7000万投资者，近2亿城市人口，数万亿财富流失，30年改革开放的成果才是中国证券市场的重中之重。与此相比，任何人、任何企业、任何利益集团都是极其渺小的。正确回报社会公众投资者，确保其权益得到合理回报，是证券市场的一项紧迫任务，也是证券市场发展的基石和新起点。
投资者应当对自己的投资行为负责，但有权对制度缺陷诱发的不可避免的系统性风险要求补偿。虽然国有股减持尚未实施，但以某种灵活的形式补偿或回报中小投资者的投资是必要的，也是不可或缺的。
市场对国有股减持的过度反应，源于减持带来的巨大扩张压力和国有股市场价格与实际价值的巨大差异。经过四年的持续下跌，大部分股票价格已经趋于与其价值一致。客观上降低了国有股减持的难度。如果措施得当，近期以补偿中小投资者的新思路减持国有股是可行的。
国有股减持的几个基本前提:
1，证券市场在上升趋势中平稳运行。
2.做好长远规划，根据市场承受能力，明确设定一个与国民经济快速增长相适应的15-30年的时间段。
3.确保中小投资者在国有股减持过程中获得合理回报。
4.暂停或限制上市公司新股发行和再融资，确保国有股平稳有序减持。
国有股减持应做好以下几个方面的工作:
1.参考国外证券市场的发起人制度，确定发起人股份占上市公司股份总额的40%，30年内不得流通。由国有股和法人股组成，多余的股份可以入市。
2.对上市公司国有股、法人股资产进行重新清查，对减持股份进行核销，并对核销情况进行核实，确保减持资产的真实性。
3.国有股减持应以个案形式进行，不得一刀切。上市公司减持前，必须制定对公众投资者的补偿方案，并获得80%以上流通股绝对多数的同意。
4.采取国家补偿和企业补偿不同的补偿机制。国家对长期投资者给予充分的一次性补偿，上市公司对短期投资者给予全额补偿。
五、巨大的扩张压力与萎缩的有效投资相反。
市场经济最基本的准则是供求规律，供求失衡制约着市场价格围绕价值的波动。
从上市公司的角度:证券市场建立初期，上市公司的稀缺性导致其价格不可避免的向上波动，带来了巨大的投机热潮；另一方面，在这一阶段，不受控制的、过多的上市公司进入证券市场，造成供求关系的严重失衡，引导其价格偏离其内在价值。当价值发现功能扭曲时，股市的持续低迷与上市公司的质量关联不大，更多的在于上市公司的总数。掠夺式扩张应该停止，IPO的窗口期是绝对必要的，随着窗口期的延长，下跌趋势的拐点迟早会出现。
从资金供给的角度:我国证券市场是资金驱动的，资金的供给直接决定了证券市场的走向和力度。
1.社会公众投资者作为证券市场资金的唯一供应者，资金相对短缺。改革开放30年，积累了巨大的社会财富，但与6543.8+0.3亿的人口基数相比，人均财富值远未达到小康标准。大部分人还处于温饱阶段，可供投资的资金不足，大部分进入证券市场蒸发了。高估资金的供给能力，只能导致决策失误。
2.由于制度缺陷，上市公司的融资和再融资意味着资金的单向退出。
三四年的下跌趋势吞噬了巨大的社会财富，让中小投资者陷入被动投资的困境。“财富严重缩水”效应的实际体验，堵塞了新增资金的流入渠道。
4.被神化的机构投资者的资金来源仍然是公众财富。同样恶劣的投资环境下，他们深陷困境，巨大的赎回压力意味着资金随时可能流出市场。
5.从技术层面看，大量被锁定的筹码堆积在各个重要点位，现有资金只是少数幸运的逃亡者，精力不足，在无望的挣扎中不断疲惫。
现阶段，我国证券市场处于严重失血状态。与信心不足的解读相反，中国证券市场缺的是资本。问题的关键不再是“发展”，而是“生存”。在2004年9月14的行情中，市场敏锐地捕捉到了这一点，而管理层的迟钝则颇令人怀疑，政策信息的无序掩盖了错误的意图。
证券市场的下跌趋势凸显了“双向扩容”概念的错误在没有明显稳定的实际资金流入的前提下，抑制资金单向流出是当前挽救股市危机的无奈选择。要明确明年证券市场融资再融资总额不超过200亿元，有利于股市的其余部分。制定更科学的“动态总量平衡”数学模型，保证资金流入大于资金流出，使证券市场正确回归长期稳定向上发展趋势。
“动态总量平衡”模型的基础数据；
1，证券市场(含深沪a股市场)年成交额总值。
2.融资和再融资总额(包括发行新股、减持国有股、配股、增发和可转债)
“动态总量平衡”的基础在于供求平衡，资金流出讲的是资金流入。根据当年证券市场实际成交金额的总值，制定下一年的融资和再融资的基本金额，两者之间是成正比的函数关系。并将两个数据细分为“周”或“月”作为基本核算单位，根据股指运行区间的不同，按照相应的系数进行增减微调。交易金额增加，股指上行，融资金额相应增加，对股指形成反压；反之亦然。
无节制扩张的矛盾简化为定量模型的精确设计。需要强调的是，融资基础量和股指运行区间基点是“动态总量平衡”成败的关键。{建议:股指1250，200亿是年度基本融资额。如果股指运行在1000下方，停止一切融资和再融资；1750分以上，额度翻倍。}
“动态综合平衡”模式的优势:
1，克制了过度扩张对社会公众投资者的侵害；
2.它降低了政府干预的力度，充分调动了市场的自发调节功能；
3.控制融资节奏，减少融资对市场运行态势的干扰；
4.符合市场“三公”原则，有利于投资者自主投资决策；
5.有利于管理层根据市场承受能力和宏观政策要求以及上市公司的轻重缓急，有序安排融资规划。
六、政府的干预行为与市场的投资冲动相违背。
证券市场可以理解为双方力量的较量和换位。不同投资者投机或投资决策和行为的随机性和不可预测性是股票市场的主要特征。中国证券市场早期是机构投资者和中小投资者的对抗。各路银行家善于长袖善舞，利用充裕的资金操纵市场，进行疯狂炒作，侵害了中小投资者的利益，触及了市场的潜规则。在政府纠正偏差，大力培育机构投资者的过程中，2003年6月24日，一天之内有近千亿资金涌入股市，但仅仅持续了三天，这表明不同类型的机构投资者之间的博弈已经成为市场的主线。而中国的证券市场更深刻地表现为政府的直接或间接干预与市场的非理性投资行为之间的博弈。
十几年来，中国证券市场习惯性地从市场的投机冲动开始，到政策的干预结束，完成了一个循环往复的循环。面对政府行为的强势，任何市场力量都无法与之抗衡，市场的运行态势从大起大落逐渐趋于平缓，最终接近管理层设定的目标。
西方市场经济理论的另一个经典——凯恩斯主义的基本思想:国家应该是宏观经济的积极干预者和管理者，应该在货币、金融和收入分配方面发挥纠正市场失灵的能动作用。
中国证券市场的制度设计隐含着政策干预的必然性，尽管与市场的盲目投机冲动相比，政府干预往往是无奈和被动的。偶然的直接干预和隐性的间接干预之间的相互作用贯穿于证券市场发展的全过程。“无为而治”不过是推卸责任、欺骗他人的幌子。
通过制定制度、法律和行为准则来规范证券市场的发展，本身就是一种倾向性的干预。近两年证监会加大了融资再融资的速度和力度，扩大了市场的规模，间接推动了市场的下行。特别是用大型国企上市来平抑市场投机，因为没有考虑到市场的承受能力，伤害了市场本身。严重打击了中小投资者的信心，使大众投资者与管理层渐行渐远，矛盾有激化的趋势。
大力培育机构投资者，引导合规资金入市，是政府干预的另一种表现。行政权力催生的市场怪胎、僵化的投资理念、趋同的价值观，最终导致他们被困在一座孤城，无所事事，市场前景不容乐观。
政府的干预行为还表现在自身的公信力和民心上。90年代初，小平同志的南巡讲话奠定了他作为中国改革开放总设计师的地位。第三代执政团队创造的三年牛市，以及随后的国有股减持，算是功过平衡(仅限于证券市场)。运用科学发展观，落实“文九条”和国务院常务工作会议精神，从当前我国国情和证券市场实际出发，推动我国证券市场进入稳步上行通道，是对管理层智慧和执政能力的最大考验，必须有紧迫感和危机感。
2005年，中国证券市场最大的风险在于政策风险，证券市场已经到了危机再次爆发的临界点。任何政策失误都会引发股市新一轮的巨大波动。在年初的央行工作会议上，强调了提高直接融资比重的问题。鉴于现阶段证券市场的承受能力，2005年应该算是“公司债”年。加大企业有序发债力度，稳步推出不同期限的企业债券。通过评估企业偿还债务的能力，建立开放的企业信用机制，作为证券市场准入和再融资的标准，堵住劣质公司通过造假包装上市再融资的弊端，争取2-3年的缓冲期，作为挽救金融危机的突破口。
(1)改善我国资本市场证券市场和债券市场严重失衡的现状。
(2)为了给超负荷的证券市场减压，营造宽松的市场环境，为一两年内国有股减持做好扎实的准备，从而营造一个15-30年国有股减持同步的缓慢平稳的牛市。
(3)有利于企业内部结构的治理，改变其融资政策导向，抑制无节制的融资需求，引导其依靠自身发展功能做大做强。
(4)给予拟于近期上市融资再融资的企业(包括已过会企业)新的选择权，避免市场低迷导致的低溢价对企业利益的损害和负发行风险。
随着证券市场非理性投资冲动的下降和监管基本目标的实现，政府有必要减少干预或淡出市场。新股发行制度的询价机制赋予了机构投资者定价权，但明显歧视了中小投资者的利益。作为补救，企业发行的最终审批权应该还给市场。利用交易所网络投票系统(可指定第三方以保证公平性)，企业申请上市和上市公司再融资(包括配股、增发和可转债)必须有50%以上的投票多数才能通过。赋予每一个中小投资者充分表达意愿、真正保护自身权益的权力，既限制了“权力寻租”腐败的滋生空间，又减少了证监会的利益输送，纵容劣后公司上市的原罪。
七、舶来的“创新”与中国证券市场的现实。
在改革开放的背景下，外资不断进入中国的生产和流通领域，为中国经济持续高速发展做出了贡献。但在金融资本领域，问题要复杂得多。与中国不发达的资本市场相比，金融资本特定的逐利性和高流动性，以及四处游荡、金额达数万亿美元的国际投机资本，风险远远大于机遇。针对2006年后中国金融资本市场的逐步开放，制定与国外成熟资本市场接轨的制度、法规、运作模式等前期工作有逐步加快的迹象。
证券市场四年的下行趋势，严重打击了市场的抗风险能力，使证券市场的发展倒退了5-8年。管理层在此期间机械地复制和引进“创新”，并没有得到市场投资者的认可。市场上各种措施的实际负面效应，中小投资者对“海归”、“洋务运动”等概念的抵触，管理层的强行提拔，倾向性明显的舆论导向，产生了激烈的碰撞。一方面动摇了投资者对市场前景的信心；与此同时，证券市场呈现出“方向”的紊乱，进退两难。