开卷有益:公司财务的资本资产定价模型(2018-11-29)
市场组合中I类金融资产的β值为:
在公式中，σiM代表I类证券和市场组合之间的协方差，σM代表市场组合方差。在有效的风险分散市场组合中，每项金融资产的风险与其贝塔值正相关，市场组合的贝塔值等于组合中金融资产各自贝塔值的平均值。
在众多资产中，国债和市场组合是两种特殊的资产。国债是风险最低的资产，收益是固定的，不受市场事件的影响，也就是说国债的贝塔值为零；市场组合中的风险是平均市场风险，其beta值为1。因此，投资者对市场投资组合的要求回报率(rm)将远高于对国债的要求回报率(rf)。市场收益率和国库券利率之间的差额就是市场风险溢价。因为国债的贝塔系数为零，其风险溢价为零，而市场组合的贝塔系数为1，其风险溢价为(rm-rf)。
★单个金融资产的预期收益率与风险的关系。
20世纪60年代，夏普等金融家利用资本资产定价模型为上述问题提供了答案。根据CAPM假说，任何选择风险资产的投资者都会持有市场投资组合。因此，单个资产的系统风险可以根据其收益率和市场组合收益率的* * *变化来衡量。在市场均衡条件下，单个风险金融资产与市场组合在预期收益率和风险方面存在以下关系:
等式(3-29)称为资本资产定价模型。它有五个假设:第一，投资者讨厌风险假设；第二，假设投资者可以以无风险利率借入或借出资金；第三，* * *同预期假设(注:在信息对称的条件下，投资者对预期收益、标准差和相关系数的估计是一致的，即大家都会持有市场组合投资。);第四，假设应考虑单一金融资产对组合风险的贡献，因为当一项金融资产(证券)与其他金融资产(证券)形成组合时，该证券收益的不确定性被部分分散；第五，假设beta值用于描述单个金融资产对组合价值变化的敏感度。
单个金融资产的预期收益率与其beta值正相关。如果金融资产(证券)的β值为0.3，则该资产(证券)的预期风险溢价等于市场组合预期风险溢价的30%；如果一项资产(证券)的beta值为2，该资产(证券)的预期风险溢价将是市场投资组合的200%。另外，我们还可以说明以下几种特殊情况。
第一，如果一项风险金融资产的贝塔系数为0，说明该资产不存在系统性风险，而是完全由非系统性风险组成，可以通过分散投资来消除。因此，投资者在投资这种风险资产时，可以将其视为无风险资产，要求的收益率只是无风险收益率rf。
第二，如果风险金融资产的贝塔系数等于1，说明在风险资产的总风险中，系统风险和市场组合风险完全相等，投资者投资风险资产时要求的风险溢价与投资市场组合时要求的风险溢价相同。
再次，如果风险金融资产的贝塔系数小于0，说明对应的系统风险和市场组合风险与风险资产的总风险呈负相关。也就是说，当市场回报好的时候，风险资产的回报就差；当市场回报差的时候，风险资产的回报会更好。此时，投资者在投资风险资产时所要求的风险溢价为负值。
★项目折扣率
资本资产定价模型提供了两个小有争议的见解:第一，投资者总是要求对他们所承担的风险进行额外补偿，因此投资者对风险更高的项目要求更高的回报；第二，投资者主要担心的是自己无法通过分散投资消除的风险。因此，在公司财务实践中，资本资产定价理论得到了广泛的应用，许多公司利用资本资产定价理论来估计项目的预期收益率。我们还根据资本资产定价理论的思想讨论了投资项目的折现率。
任何新项目的价值都应该根据其自身的资金机会成本来估算，项目的折现率是由其风险决定的，而不是由持有该项目的公司的风险决定的。用资本的机会成本对公司持有的所有项目的现金流进行贴现，或者用资本的机会成本作为是否采用新项目的依据，都可能导致拒绝一些好的项目，接受一些不好的项目。
观察图3-7，项目B的预期收益率为9%，公司的资金机会成本为12%，我们很容易拒绝这个新项目。原因是新项目的预期收益率低于公司资本的机会成本。但因为新项目风险很低，而且在股市线以上，所以要推翻原来的结论，接受项目。项目A的预期收益率为14%，远高于公司的资金机会成本。根据资本成本法，这个项目应该被接受。但是，该项目位于股票市场线以下，表明资源没有得到优化配置，应予以拒绝。对于项目C，资本成本定律与资本资产定价模型下的所需收益是一致的。这个时候项目的风险和持有项目的企业是一样的。因此，正确的折现率应该随着项目β值的增加而增加。公司应该接受所有回报率高于股市线的项目。
无债务企业的资本成本
当公司有多余的现金时，可以支付现金股利，然后股东将现金股利投资于与公司风险相同的金融资产(股票或债券)，或者公司将多余的现金投资于与公司风险相同的盈利项目。对于公司股东来说，只有当项目投资的预期收益率大于或等于相同风险的金融资产的预期收益率时，他们才愿意放弃获得现金分红的机会。因此，项目折现率等于相同风险水平的金融资产的预期收益率。在公司财务实践中，许多公司使用资本资产定价模型来估计资本的机会成本。根据资本资产定价模型，即
例3-4设天创公司为无杠杆公司，100%股权融资。如天创公司最近四年的股票收益率和标准普尔500指数收益率见表3-9。为了满足市场供应，2012年，公司准备增加一条生产线。假设无风险利率为3.5%，市场风险溢价为9.1%(注:如果市场组合中存在标准稳定的风险溢价，可以用9.1%来估计未来的预期风险溢价。)。这个新项目的贴现率是多少？
无风险利率可参考当期国债利率，市场风险溢价可根据历史数据估算。
天创公司的资金机会成本估算如下:rs=3.5%+0.465×9.1%=7.73%。
值得注意的是，随着时间的推移，公司从事的行业可能会发生变化，公司的beta值也可能随之变化。即使公司不改变行业属性，只要公司的业务重心和产品结构发生变化，公司的贝塔值也会发生变化。此外，如果公司引入债务融资，公司的贝塔值也会发生变化。
如果我们释放上述假设，即项目风险与企业风险相同，那么项目价值就要按照适合其自身beta值的折现率来估计。根据例3-4，天创公司在2012变更为软件项目，其他条件不变。那么，在确定项目的预期收益率时，最大的区别在于对项目beta值的估计。通常，β值通过以下途径估算:
首先，取软件行业的平均beta值作为新项目beta值的近似值。但在多元化经营的状态下，如果软件行业的业务内容比较复杂，以软件行业的平均beta值作为项目beta值的参考可能不成立。
第二，以软件行业的平均beta值为基础，并根据经验，将beta值略作上调，作为新项目的beta值。这是公司财务实务中常用的方法。原因是贝塔值通常由经济周期性、经营风险和金融风险决定。在快速变化的经济环境中，新项目通常比行业内现有企业承担更大的风险。